Salta entre las provincias que toman deuda externa para cubrir su déficit

 

SALTA TOMÓ DEUDA CON LA PEOR TASA 

Las provincias cubren su déficit con deuda externa

En los últimos meses, en forma masiva varias provincias llevaron a cabo emisiones de deuda en moneda extranjera. Específicamente, Buenos Aires (US$ 2.250 millones), CABA (US$ 890 millones), Córdoba (US$ 725millones), Mendoza (US$ 500 millones), Neuquén (US$ 235 millones), Chubut (US$ 50 millones) y Salta (US$ 300 millones) salieron al mercado, alcanzando así un monto total de US$ 4.950millones en menos de cuatro meses.

A su vez, tras el acuerdo del gobierno nacional con los holdouts, el perfil de las colocaciones de deuda mostró importantes mejoras. En marzo, previo al cierre del conflicto en la justicia de Nueva York, la provincia de Buenos Aires emitió deuda a ocho años al 9,4% anual; tres meses después lo hizo a diez años al 7,8%. Así, las provincias colocaron bonos en los mercados a tasas de entre 7% y 8% anual (a excepción de Salta, que salió en medio del Brexit, y pagó una tasa del 9,1%), con un plazo promedio de ocho años.

 «Las necesidades de financiamiento se han potenciado por la recesión y algunas medidas del gobierno nacional»

La masiva emisión de deuda de las provincias lleva a preguntarnos cuáles son las razones y el margen para acumular deuda de dichas jurisdicciones. Conforme a los datos disponibles al tercer trimestre de 2015, el stock de pasivos de las provincias representaba 3,8% del PBI y, al descontar la deuda con el gobierno nacional, este resultado se reduce a 2,4% del PBI. Asimismo, los vencimientos de deuda en 2016 de las provincias son mínimos, de modo que las últimas emisiones no responden a un escenario de roll-over. Por lo que las provincias han generado un incremento neto de la deuda cercano al 1% del PBI, aprovechando el apetito de los inversores internacionales.

No obstante, aun cuando el nivel de endeudamiento es bajo, utilizar los dólares obtenidos de una manera imprudente puede tener efectos negativos en las finanzas provinciales.

Más allá de las emisiones ya realizadas, persiste una necesidad de recursos que podría impulsar nuevas colocaciones de deuda por parte de las provincias. Es que, si bien desde 2010 el conjunto de las provincias presenta déficit financiero, las necesidades de financiamiento se han potenciado por la recesión y algunas medidas del gobierno nacional.

 

«Aun cuando el nivel de endeudamiento es bajo, utilizar los dólares obtenidos de una manera imprudente puede tener efectos negativos en las finanzas provinciales»

 

Hacia un mayor Federalismo fiscal

En línea con la situación del sector público Nacional, en los últimos años se observó un deterioro del resultado fiscal de las provincias. Conforme a nuestras estimaciones (los datos oficiales llegan al tercer trimestre de 2015), el año pasado el resultado consolidado de los gobiernos sub-nacionales arrojó un déficit financiero de $ 23.800 millones. Ello representa un rojo de 0,4% del PBI, cuando en 2014 había representado 0,1% del producto.

Este deterioro fiscal obedeció al fuerte incremento del gasto primario (+35% i.a. en 2015), que superó la expansión de los ingresos totales (+32%i.a.).El aumento de las erogaciones responde a mayores gastos de capital, principalmente asociados a inversión real directa. Asimismo, dentro de los recursos se destacó la suba de los ingresos tributarios (+32% i.a.), con aquellos de origen nacional creciendo 33%i.a.y los propios (provinciales) al 31% i.a.

La administración Macri trajo consigo algunos cambios en la relación fiscal de las provincias con la Nación. Por un lado, en el marco de llevar adelante una política más contractiva, el gobierno nacional recortó los recursos no automáticos girados a las provincias. Durante los primeros cinco meses del año, las transferencias de capital desde el Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) a provincias cayeron 9,1% i.a. en términos nominales. Asimismo, las transferencias corrientes treparon 37,9% i.a., en línea con la inflación.

En el avance hacia un esquema más Federal, el gobierno nacional firmó un acuerdo para devolver a las provincias (en cinco años) el 15% de la coparticipación que éstas cedieron en los ’90 a la ANSES. Para este año se acordó devolver 3 p.p. de la masa coparticipable, que en términos anuales representa $ 24.000 Millones, pero como la medida no será retroactiva el giro efectivo en 2016 se reduce considerablemente. Además, la Nación se compromete a otorgar créditos blandos a las provincias por otros 3 p.p. de la masa coparticipable.

Debido al cambio en la composición de los recursos, las provincias recuperaron autonomía respecto en las cuentas públicas Nacionales: aumentaron los ingresos coparticipables (de giro automático), en detrimento de las transferencias provenientes del SPNF (que tienden a ser más discrecionales).

Además, los gobiernos provinciales modificaron su fuente de financiamiento. Antes, en el marco del Programa de Financiamiento Ordenado de las Finanzas Provinciales, los gobernadores debían negociar las deudas provinciales con la Nación cada tres meses, pero ahora  apelan al  endeudamiento en el mercado internacional de capitales. No obstante, cabe destacar que la Nación debe, previamente, aprobar dichas emisiones. Una situación similar está ocurriendo en el sector público Nacional, donde apeló menos al financiamiento del BCRA, y más al endeudamiento externo (emisión de deuda soberana en el mercado de capitales).

Por otra parte, pese a la devolución gradual del 15% de la coparticipación a las provincias, en el corto plazo muchas de las políticas fiscales que llevó adelante el gobierno nacional para reducir la presión tributaria sobre los contribuyentes están teniendo un impacto negativo en los ingresos automáticos de las cuentas sub-nacionales.

Por caso, la quita/reducción de las retenciones y la suba del Mínimo No Imponible afectaron la masa coparticipable. Asimismo, la devolución del IVA a los sectores de menores recursos y la flamante ley PyME tendrán efectos negativos en los giros automáticos a provincias.

Es por ello que en términos netos esperamos cierta desaceleración en los ingresos provinciales provenientes de la nación en 2016. En cambio, estimamos que los recursos propios de cada provincia (impuestos, regalías y rentas) crezcan a un ritmo cercano a la inflación (treparon 37% i.a en el acumulado a mayo).

El gasto provincial también crecería significativamente en 2016 (en torno del 40% i.a.), ya que es muy inflexible a la baja en términos reales (las erogaciones corrientes representan 90% del total) y varias provincias prefirieron tomar deuda antes que recortar el gasto.

Producto de un menor incremento de los ingresos por debajo de las erogaciones, proyectamos un déficit financiero del conjunto de las 24 jurisdicciones en torno al 1% del PBI en 2016, mostrando un marcado deterioro respecto del año pasado.

Por este motivo, consideramos que en el corto plazo podrían continuar las emisiones de deuda provincial en moneda extranjera. De hecho, Chaco y Chubut planean tomar deuda en el corto plazo por montos de US$250M y US$650 M, respectivamente.

El riesgo del endeudamiento irresponsable

Las medidas fiscales que ha llevado adelante el gobierno nacional implican una descentralización de recursos en el mediano plazo, lo cual implica un giro hacia un esquema de mayor federalismo, donde se reduce el grado de discrecionalidad/dependencia entre la Nación y las provincias. Sin embargo, este año las finanzas de los gobiernos sub-nacionales están empeorando, lo que implica mayores necesidades de financiamiento.

Si bien el acceso de forma directa a los mercados de deuda puede disciplinar el comportamiento fiscal de las provincias (las obliga a llevar un orden para acceder a mejores condiciones de emisión), la estructura de gastos actual genera un riesgo no menor sobre la sustentabilidad de los compromisos asumidos. Teniendo en cuenta que las provincias destinan 9 de cada 10 pesos a gastos corrientes (los salarios representan cerca de la mitad de las erogaciones), es posible que las provincias se endeuden en moneda extranjera para evitar un ajuste de los mismos.

En síntesis, en 2016, tanto la Nación como las provincias registraron una pérdida de recaudación y un cambio en las fuentes de financiamiento. El camino que se abrió post el pago a losholdouts fue el del endeudamiento externo a tasas elevadas en dólares pero decrecientes gracias a la normalización del pago de la deuda pública. Como mencionamos, esto impacta en el balance de pagos (genera presión a la apreciación cambiaria por ingreso de capitales), y puede posponer la consolidación fiscal en el sector público.-

 

 

Fortuna